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業(yè)績回顧

2021年核心凈利潤符合預期

建發(fā)國際集團（01908.HK）公布2021年業(yè)績：收入同比增長25%至534億元，計算核心凈利潤同比增長53%至35.6億元，符合市場預期。公司宣派末期股利每股1.20港幣，派息率43%，對應當前股息收益率為7.2%。

攻防兼?zhèn)?，融資優(yōu)勢凸顯。得益于銷售回款強勁和結算利潤高增，公司期末剔預資產(chǎn)負債率降至67.6%（1H21為69.9%），凈負債率降至63%（1H21為85%），現(xiàn)金短債比3.9倍（計算過程中永續(xù)債視為權益處理）。盡管行業(yè)信用端承壓，公司2021年平均融資成本4.69%，較2020年下降29BP；去年11月至今，大股東建發(fā)房產(chǎn)已陸續(xù)發(fā)行各類公開債券4筆（含2筆并購票據(jù)），融資總額34.7億元，票面利率亦維持低位。

發(fā)展趨勢

強土儲、精運營、優(yōu)產(chǎn)品支撐2022年銷售目標。公司計劃2022年實現(xiàn)銷售金額1650億元，與2021年基本持平，并計劃全年推出貨值2300億元（未包含當年新拿地推盤），其中45%位于海西城市群。我們認為公司當前可售貨源質優(yōu)量足、經(jīng)營精益求精、產(chǎn)品認可度高，有望在支撐銷售總規(guī)模平穩(wěn)的同時，保持權益比例、回款率和利潤率等指標有韌性的表現(xiàn)。

結算利潤率有望筑底企穩(wěn)。公司2021年結算毛利率同比下降0.8ppt至16.3%，計算核心凈利潤率同比增長1.2ppt至6.7%。公司拿地利潤率已現(xiàn)邊際修復，我們估算2021年新增土儲平均凈利潤率約6-7%，其中四季度新增項目近10%?？紤]到公司當前已售未結資源凈利潤率維持在5-6%，我們預計公司今明兩年結算端利潤率有望筑底企穩(wěn)。

今明兩年業(yè)績料延續(xù)積極釋放節(jié)奏。銷售高增帶動公司2021末已售未結資源同比增長102%至1366億元，預收房款同比增長124%至1481億元，對今明兩年結算收入鎖定性較強。疊加當前利潤率已筑底企穩(wěn)，我們預計公司2022-23年歸母核心凈利潤將達到43/54億元，對應同比增速21%/26%。

盈利預測與估值

維持公司2022-23年盈利預測不變，當前股價交易于4.6/3.6倍2022-23年市盈率。我們認為公司在土儲、財務、產(chǎn)品、運營等方面的優(yōu)勢將使其持續(xù)受益于行業(yè)競爭格局優(yōu)化，維持跑贏行業(yè)評級和目標價22.06港幣，對應6.0/4.8倍2022-23年市盈率和32%的上行空間。